脱水研报：人民币汇率破7.1！ 人民币贬值对A股有何影响？

9月22日，离岸人民币兑美元一度跌破7.1关口，继续创下2020年6月以来的新低。

巨峰投资首席经济学家邱晓华在《巨峰邱晓华经济数据解读》中表示，目前人民币兑美元跌破7无需过于紧张，人民币汇率不会出现大幅波动下半年； 央行下调汇率对冲人民币 大幅波动的干预措施将改善外汇供求和贬值压力； 中国出口将保持平稳增长态势，值得期待。 人民币双向波动背景下，可关注机电、化工等出口相关行业。

民生证券研究所认为，当前汇率贬值的触发因素主要是美联储加息步伐和出口增速大幅回落。 9月初人民币快速突破7是两个因素同时作用的结果，年内两个因素大概率再次形成共振不，人民币贬值最快的时期可能已经过去。

首先，9月的FOMC标志着美联储已经完成了对市场利率曲线的追赶比特币上涨对美元的影响，加息预期的修正已经告一段落。

9月FOMC会议有望大幅调整点阵图，这也将标志着美联储对市场利率预期的修正结束，美联储或重新领跑市场利率曲线。 从更长期的角度来看，当CPI指数见顶回落时，美联储追求的是加息的连续性。 超过市场预期再次加息已不再是一个合适的选择，因为这与“更坚定、更长时间地抗击通胀以实现经济软着陆”的理念背道而驰。 ”美联储反复强调。

二是8月份出口增速较7月份回落超过10个百分点，年内再次大幅回落的可能性不大。

8月出口增速回落主要是对美出口大幅下滑，需求大幅下滑的可能性较小。 同比读数异常是读数波动与短期扰动因素的叠加。 今年上半年，虽然美国国内消费指数和中国对美出口月度波动较大，但美国需求的韧性与中国对美出口走势一致，7月以来，消费等指标美国和就业均出现小幅回升，出口增速出现“崩盘式”下滑的概率不大。

决定汇率走势的短期、中期和长期因素

西南证券认为，短期内，两国宏观政策将继续影响汇率走势。 在美国，政策制定者更加关注控制通货膨胀； 国内政策以稳增长为主。 中美政策分歧明显。 短期内，中美宏观政策分歧仍将延续，仍将给人民币带来贬值压力。 高层政策背景下，中期经济增长可能放缓，中期两国经济复苏相对强弱将收窄，支持人民币汇率维持在相对稳定等级。 长期来看，人民币国际化将导致人民币汇率呈现升值趋势，但政策和市场的共同作用将使汇率在新均衡下保持相对稳定。

其他影响因素

一是地缘政治风险的多重影响。 俄乌冲突对人民币汇率的影响主要有两个层面：俄乌冲突对全球供应链和进出口贸易的影响； 西方对俄罗斯的制裁可能会增加人民币的结售汇。

二是近期高层汇率政策旨在保持汇率基本稳定。 与上次调整外汇存款准备金率相比，此次调整幅度较小，政策调整更为谨慎。

三是随着金融市场对外开放的推进，外资与人民币资产的联动性增强。

第四，需要关注美国债务压力的长期风险。 受后两个因素影响，人民币汇率长期持续贬值压力不大。

今年以来，人民币经历了两轮大幅贬值，一次是从4月到5月中旬，一次是从8月到现在。 这两次贬值有一个共同点，就是当月出口增速大幅回落，引发了市场情绪。 对未来出口的悲观情绪。 此外，美国最近对中国实施了各种制裁，包括芯片和新能源。 市场担心2020年中国将率先恢复供应链，其赢得的全球制造业份额将逐渐被放弃。 如果出口话语权下降，将进一步影响我们的政策空间。 毕竟手头外汇储备少了，对抗中美利差的手段也就少了。

近期各种现象对人民币走势的影响：

现象一：人民币在美联储加息周期开始后贬值。 在上一轮美国加息周期中，人民币汇率受中美贸易影响先贬后升，随后出现震荡。 缩表对人民币汇率的影响并不明显。 不过，此次上半年加息步伐较快。 中期而言，海外经济复苏可能放缓。 我国稳增长政策力度加大。 国内外经济的相对优势可能会逐渐缩小。 人民币汇率大幅贬值压力不大。

现象二：美债收益率曲线倒挂。 美债收益率曲线与人民币汇率走势的相关性高于中美利差和人民币汇率，但仍取决于两国的相对经济实力。 不能简单地将美债收益率利差作为人民币汇率的解释变量。

现象三：中美利差倒挂。 中美利差收窄主要是由于两国货币政策的分歧。 此次中美利差收窄的根本原因是疫情后中美经济周期错位，导致两国货币政策节奏出现分歧。政策，这对我国的政策影响较大。 小，但需要关注中美利差带来的外资扰动因素。

向邻居学习：日本政策与日元

2012年，综合考虑日本经济形势、政治因素和货币政策的影响，日元大幅贬值。 从结果来看，日元贬值对出口的提振并没有抵消消费税上调对日本内需的压制。 日元贬值的结果是日本国际收支的资本净流入并不大，美债与日本国债的利差基本稳定，但衍生品活动发生了变化。 切换回现在，日本维持宽松的货币政策和灵活的财政政策，日元贬值幅度加大，相应的美日利差扩大。 日元贬值导致周边国家本币升值。 周边国家可能出现竞争性贬值，其附带效应可能给其他国家带来风险。

从历史回顾来看，人民币汇率并不直接影响A股市场

从历史回顾来看，汇率并未直接影响A股市场。 短期有情绪，长期有共振因素。 归根结底，外汇市场和股票市场有着各自的定价体系，共振的本质来自于共同的驱动因素。 其中，汇率实际上与出口正相关性更强，对外部重大事件和国内基本面变化更敏感； A股主导因素较多，反应略显滞后。 从整个历史回顾来看，共振因素可以分为三个方面：基本面、流动性和事件驱动。

首先，从长期来看，在驱动因素相同的情况下，汇市和股市更容易发生共振。 “811”汇改以来，人民币兑美元汇率与上证综指的长期相关系数一直在0.6左右。 其中，在2017年国内外经济共振复苏阶段和2018年中美摩擦升级阶段，汇率与A股走势的同步性增强。 两者的相位相关系数上升到0.8-0.9左右。 从短期来看，A股在汇率大幅波动时期（如单日涨幅或跌幅超过1%）也会出现短期共振，A股跌幅会更大大幅贬值之日。 ，纺织服装/家电等出口导向型行业的短期跌幅小于市场整体。

二是从基本面来看，汇率对出口的影响更为敏感，在汇率贬值阶段，成本压力对A股进口型行业的影响更加明显。 与贬值有利于出口的理论不同，宏观数据显示，“811”汇改以来，我国出口增速与人民币汇率变化基本一致。 2015-2016年继续贬值，同期出口增速由正转负继续下滑。 2020-2021年升值期间，出口增速升至20%以上的高位。 对应A股市场，家电/电子等外向型行业在贬值期并没有明显的超额收益，但在人民币升值阶段表现出顺周期行情； 相比之下，交通/钢铁、房地产等进口导向型行业。外债较大的行业在贬值阶段表现弱于升值阶段，这与成本压力增加和偿债有关贬值带来的压力。

三是从流动性角度看，外资行为尚未对A股产生决定性影响，但其强市作用日益凸显。 外汇市场和股市同样受货币政策和无风险利率变化的影响，但不同的是，汇率更关注中美货币政策的差异和变化两国国债的扩散。 以及金融监管政策等多重因素的影响。 从外资在A股市场的表现来看，人民币升值期间外资流入趋于加速。 人民币升值期间北向资金日均净流入17亿元，贬值期间均值不足4亿元。 A股市场结构性调整。

第四，从事件驱动的角度来看，汇率对外部事件更加敏感。 特别是2018年以来，在外部事件（如中美摩擦、新冠疫情等）发生后，期初汇率和股市的反应趋于共振，尤其是汇市利率波动和资金北上的行为往往先于A股价格变动。 但中长期走势或出现背离，汇价走势与形势变化基本同步，A股市场或在其他多重因素影响下迎来反转。

本轮股市调整和外资流出先于人民币贬值，二季度的短期企稳回升也先于人民币贬值减速。 在中美经济周期和货币政策错位背景下，本轮金融账户资本外流发生时间早于人民币快速贬值，俄乌冲突对全球资本风险的影响胃口大开，美元指数持续走高，A股市场外资净流出波动加剧，主要市场指数也迎来连续调整。 但在4-5月人民币快速贬值期间，A股市场在疫情好转预期和国内稳增长政策持续发力下率先触底反弹。 人民币汇率有望逐步企稳。 从结构上看，本轮人民币贬值期间，A股市场面临“衰退式宽松”环境，自下而上的行业相对繁荣的比较优势更为重要。 装备、公用事业等新旧能源产业链相关行业超额收益显着，汽车、美容、家电等部分消费行业也表现稳健； 而计算机、钢铁、银行、媒体和电子等行业的跌幅相对较小。 许多。

目前，经过三季度的连续盘整，A股已经接近历史估值中枢。 短期与人民币汇率走势相关性较弱比特币上涨对美元的影响，长期来看仍具有全球配置吸引力。 A股市场在经历了上半年的疫情冲击和疫后复苏的脉动冲击后，7月以来，在国内基本面相对疲软、流动性偏紧、人民币贬值。 截至9月9日，上证指数、沪深300、创业板指数等主要市场指数PE_TTM估值重回近十年30%-40%分位区间，股债收益率高于过去十年的 90% 分位数。 目前整体估值水平处于相对合理的区间。 短期内，A股与汇率相关性减弱，人民币汇率面临较大基本面走弱和跨境资金流出压力。 A股多为震荡盘整。

市场风格持续收敛但并未逆转，三季报是一个重要的观察节点。 长期来看，我国高端制造业全球竞争力仍有望进一步提升，中国经济增长在全球的相对竞争力将持续显现。 装备与新能源、半导体、国防工业等制造业成长性板块更具有长期配置价值。

大盘股和低估值风格，由于表现更稳定，防御属性更突出，在此期间将相对占优势。 行业方面，与出口相关的行业将受益于人民币贬值，如家电、电子、纺织制造、黄金等可能会有相对表现。

回过头来看，我们的出口下降是一个大趋势。 与此同时，美国当前的通胀并未回落。 两个因素的结合将导致美元保持高位。 在这种情况下，人民币将继续贬值。 而现在央行的货币宽松基本没有空间了。 只能等到美联储加息宽松，全球经济进入衰退，强势美元才会结束。

现在市场预期未来可能还会有进一步的降息，而且可能是非正常的降息。 具体来说，只下调LPR利率，不下调MLF，只下调长期利率，不下调短期利率。 汇率影响很小。 总之，现在央行难了。 一方面，它必须保护汇率； 另一方面，它必须稳定经济市场并继续释放信贷，因此它会使用一些非常规手段。 还是那句话，我们现在在投资上应该尽量和央行站在一起，因为面对市场下跌，我们别无选择，但是央行有办法，他会主动去改。 如果降息还不够，则使用特别降息。 现在市场信心比较不足，但这也恰恰说明市场上已经有太多的资金退出了。 未来只要经济指标和信用指标好转，市场回暖的速度就会更快。 所以现在是底部震荡震荡。 没有绝对损失的风险，所以不要在这个时候退出市场。

风险提示：

国内宏观经济下行超预期，出口和房地产行业降幅超预期； 美联储的紧缩力度低于预期； 新冠肺炎疫情蔓延超预期； 地缘博弈升级超出预期；